Autor: Bianca Delgado

24/06/18 Nota de prensa por Annabella Quiroga para Clarín

Con el efecto de la sequía, la inflación y el menor consumo, los analistas anticipan que el PBI podría caer 0,5%.

Hasta hace tres meses, el 2018 prometía ser el año en que se rompería “la maldición de los años pares”, el ciclo de stop and go en el que la Argentina está envuelta desde hace 7 años: la economía crece en los años impares, en parte empujada por el gasto público previo a las elecciones, y se desinfla en los pares, cuando la política ajusta las partidas sobreejecutadas en el ciclo previo.

La última vez que Argentina registro dos años seguidos de expansión fue en 2010/2011. El año pasado, el PBI subió 2,9% y la previsión para este año era que crecería 3%. La sequía, la devaluación, el ajuste del gasto público para bajar el déficit, la aceleración de la inflación que hará caer el poder adquisitivo y el menor crecimiento de nuestro mayor comprador —Brasil— obligan a recalcular. Para el Ministerio de Hacienda, la economía crecerá 1,4% este año. Para los analistas privados, la cifra será más baja: oscila entre 1% y -0,5%, lo que volvería a llevar a Argentina a la recesión de la que había salido a comienzos de 2017. En el primer trimestre de este año el PBI creció 3,6%. Fue el quinto trimestre consecutivo en terreno positivo. Todos los analistas coinciden en que el segundo trimestre y el tercero serán negativos. La discrepancia surge en torno al cuarto, donde algunos ven chances de recuperación—en la línea de lo que prevé el Gobierno— y otros consideran que seguirá la mala racha.

La consultora Analytica estima que este año el PBI caerá 0,5%. “La devaluación tiene efecto más recesivo que expansivo, genera aceleración de precios y esto impacto en el consumo, sumado a un marco donde se acelera el recorte del déficit. Cuando analizamos las perspectivas, el único componente que se beneficia rápido son las exportaciones, pero el salto no es inmediato. Genera mejoras, pero a la Argentina le falta mucha competitividad”, sostiene el economista Rodrigo Alvarez. “Ya habíamos proyectado un segundo trimestre malo por el efecto de la sequía, ahora sumamos el tercero y el cuarto donde van a pegar todos estos elementos, sobre todo la baja del consumo. Pasamos de tener un escenario de crecimiento de 1,5 a 2% a otro donde va a caer 0,5% en promedio”.

Desde la consultora EcoGo, Marina Dal Poggetto anticipa que “en el segundo trimestre esperamos un desplome en el nivel de actividad, peor que en el segundo trimestre de 2016. El segundo trimestre va a estar 2 puntos y pico abajo del primero y el tercero todavía caerá contra el segundo. La pregunta es si en el cuarto se estabiliza. Nosotros nos manejamos con dos escenarios: en uno, la economía cae 0,4%. En el otro hay una recuperación en el cuarto trimestre y el PBI termina en 0%”.

Según el economista AgustínD’Attelis, director de Agora Consultores, “vamos a una recesión. Muy probablemente el año termine en terreno negativo, aunque todavía existe una chance muy leve de crecimiento. Hay que tener en cuenta que veníamos con un arrastre estadístico de 1,4%. El desastre que estamos transitando se está comiendo el piso. Vamos a terminar el año con una clara estanflación, con una inflación en torno al 35% pero que puede seguir subiendo de acuerdo a lo que pase con el dólar en los próximos días”.

Ecolatina estima que “la actividad crecería menos de 1% en 2018 impulsada sólo por el arrastre estadístico positivo que dejó 2017 (+1,3%). Dicho de otro modo, no habrá crecimiento genuino”.

Jorge Vasconcelos, director del IERAL, es uno de los que apuesta a que aún hay margen para crecer. “Por el impacto de las restricciones crediticias, particularmente para las pymes, la pérdida de poder adquisitivo por el golpe inflacionario y la desaceleración de la obra pública, una variación del PBI de entre 0,5 % y 1% luce razonable. En la medida en que las variables financieras se estabilicen y se despejen algunas de las incertidumbres mencionadas, la recuperación puede resultar firme hacia la última parte del año, debido a que, a diferencia de la recesión de 2016, ahora la economía está mucho mejor pertrechada del lado de la oferta, por el aumento de las inversiones (18,3 % interanual en el primer trimestre). La capacidad de reacción de sectores como el turismo o las economías regionales puede sorprender”, señala.

La previsión de ACM es que tras el crecimiento del primer trimestre habrá una desaceleración en el segundo y en el tercero, estimada en -1,3%, con una recuperación de la actividad en el cuarto trimestre. “De esta manera, Argentina crecería aproximadamente 0,4% en 2018”, indican.

Para 2019 las perspectivas mejoran levemente pero estarán lejos de lo que se esperaba antes de la crisis cambiaria. Según Álvarez, “el escenario para 2019 ya no es el mismo. En el mejor de los casos vamos a estar por encima de 2018 y con una economía que entre puntas no tracciona fuerte. En el verano puede haber una buena temporada por turismo, pero recién en el segundo trimestre de 2019 habrá datos positivos”.

“El año que viene tenés a favor la cosecha y hay que ver en qué medida el Gobierno accede al crédito. Esta recesión es muy pronunciada. Para 2019 hay una inconsistencia entre la dinámica de transitar un sendero de desinflación y la meta de reducción fiscal. Con la cosecha se puede crecer el 1%, pero si no se recobra el acceso al crédito, el PBI seguirá cayendo. No se sabe hasta dónde llegará este stop y cuál será la magnitud de la corrección”, concluye Dal Poggetto.

20/06/18 Nota de prensa por Rodrigo Alvarez para La Prensa

Llegarían los dólares del FMI y se calmarían las aguas. Lord Voldemort, habiendo recurrido a las artes obscuras, habría conseguido su objetivo: minimizar el costo de absorber el déficit cuasi-fiscal por cada letra rescatada. Eso sí, en economías dinámicas, las artes obscuras tienen consecuencias; se llaman reputación.

El acuerdo con el FMI trajo una novedad: el Tesoro se compromete a rescatar u$s 25.000 millones en Letras Intransferibles. Con el procedente de ese rescate, el BCRA reducirá la posición de Lebacs, limpiando doblemente su balance: reduce un pasivo de corto plazo y extremadamente oneroso y lo cancela con un activo de baja calidad que no paga intereses.

Ahora, ¿quién paga el costo? Es evidente que este recae en cabeza del Tesoro ya que debe emitir deuda para conseguir los fondos necesarios para el rescate. Teniendo en cuenta el menú de opciones, en Analytica creemos que el Ministerio de Finanzas debería emitir bonos en dólares a ser suscriptos en pesos por los tenedores institucionales de Lebacs, de manera de minimizar el costo en términos de intereses, maximizando el rescate en términos de valor facial.

Luego, pasado el supermartes, llegarían los dólares del FMI y se calmarían las aguas. Lord Voldemort, habiendo recurrido a las artes obscuras, habría conseguido su objetivo: minimizar el costo de absorber el déficit cuasi-fiscal por cada letra rescatada. Eso sí, en economías dinámicas, las artes obscuras tienen consecuencias; se llaman reputación.

El compromiso de rescatar u$s 25.000 en Letras Intransferibles tiene distintos niveles de impacto sobre el resultado financiero: en caso de emitir cupones Badlar o similar, ronda el 1,2% del PBI; si se emiten bonos ajustables por CER ronda el 0,4%; y si el Tesoro decide emitir bonos en dólares el costo se reduce a 0,3% del producto.

Esta última opción tiene además un significativo impacto en la potencia del monto comprometido, ya que aumenta el rescate en pesos por cada 100 valores nominales emitidos. Esto es así debido a la reciente y sorpresiva depreciación del peso, puesto que en el memorando de intención el Gobierno había dotado al Banco Central de nuevos instrumentos para estabilizar la moneda: subastas en el mercado de divisas, tanto de contado como a término. Sorprendió además la decisión de no intervenir cuando a principios de la semana había sacrificado casi u$s 700 millones y en vísperas del mega-vencimiento de Lebacs.

Una explicación a este fenómeno, en la previa de la llegada de los fondos del FMI y luego de que el Ministerio de Finanzas «deslizara» medidas tendientes a la apreciación de la moneda como futuras licitaciones de u$s 7.500 millones, puede residir en un movimiento de pinzas «»obscuro»»: teniendo en cuenta que el 80% de los Lebacs están en manos de tenedores institucionales, ofrecer deuda en dólares a suscribir con los pesos procedentes del vencimiento de Lebacs.

Con esos pesos rescata una fracción de lo comprometido, serían u$s 3.100 millones por semestre, pero maximizando la reducción del stock de Lebac y toma la opción menos onerosa en términos de intereses.

Sin embargo, esta estrategia no está libre de cuestionamientos: u$s 3.100 millones a un tipo de cambio de $/u$s 25 es el 15% de los vencimientos del martes. Si lo situamos en 28, estaríamos hablando del 18%. A su vez, la diferencia en términos de intereses es mínima si se considerara posible la emisión de bonos ajustable por inflación.

Desafortunadamente, la última emisión de bonos CER, en Abr-18, fue mucho menos exitosa que la realizada 2 meses antes, debido a un contexto más turbulento. La actual coyuntura dista mucho de ser la ideal para pensar emitir instrumentos en pesos. De más está decir que no es viable salir a buscar dólares «físicos» a los mercados internacionales para sanear las cuentas del BCRA, por lo que todos los caminos conducen a emitir títulos en dólares a ser suscritos en pesos.

Por otra parte, «dejar flotar» el tipo de cambio para generar una sobre-reacción del mismo, la cual sería estabilizada antes de que se traslade a precios, con el propósito de licuar pasivos generaría importantes costos de reputación a las autoridades, afectando la demanda de pesos en forma permanente.

En resumen, no estamos diciendo que las recientes turbulencias del tipo de cambio fueran generadas adrede para sanear el balance del BCRA con el mínimo costo fiscal posible para el Tesoro. Sin embargo, con una suscripción de títulos públicos en dólares a un valor del dólar en $28, si luego se estabilizara entre 25 y 26 pesos con la llegada de los fondos del FMI, el rescate de Lebacs sería mucho más sencillo: no sólo los bancos recibirían con beneplácito el «canje» ya que obtendrían mayor cobertura con una eventual ampliación de la posición global en moneda extranjera, sino que la potencia de esa emisión a la hora de rescatar Lebacs sería máxima comparada con las otras opciones disponibles con el mínimo costo en términos de intereses. Un movimiento digno de un maestro de las artes obscuras, no exento de costos reputacionales, los cuales no son medibles en términos pecuniarios.

07/06/18 Nota de prensa por Rodrigo Alvarez para El Economista

En un contexto de aceleración inflacionaria, como la actual, mejora la brecha fiscal.

El año pasado, en el momento en que todo parecía que nos encaminábamos por un sendero de desinflación, sostuvimos que era necesario indexar contratos para acelerar el proceso y evitar transferencias regresivas de recursos toda vez que los contratos demoraran en realizarse. Por ejemplo, cuando los salarios ajustaban por inflación presente, pero los alquileres por inflación pasada, por una demora en la baja de las expectativas. O cuando se generaban transferencias desde los deudores que tenían compromisos fijados a altas tasas hacia los acreedores. También advertimos que la generalización de la indexación equivalía a jugarse un pleno. Esto es porque la indexación acompaña la inercia, es decir, que colabora para reducir la inflación, pero también la acelera.

Si bien la indexación está prohibida por la Ley de Convertibilidad aún vigente, el sector público tiene “contratos” indexados. Esto se explica porque las prestaciones sociales (jubilaciones, AUH y programas sociales) ajustan, por ley, por inflación pasada. En tanto, la mayor parte de los ingresos (IVA y Ganancias) ajustan por inflación presente. En un contexto de desinflación el Fisco siempre se queda un poquito atrás porque los ingresos se desaceleran más rápido que los gastos. Sin embargo, en este contexto de aceleración inflacionaria, la dinámica es inversa y esto mejora la brecha fiscal. También ayudan las variaciones del tipo de cambio, ya que la recaudación ligada a las exportaciones e importaciones (impuestos aduaneros y retenciones) aumentan.

 Es cierto que aumentan los gastos asociados al tipo de cambio (ahora menos que antes por la nueva Revisión Tarifaria Integral que ajusta el traslado de los costos de la energía por variaciones cambiarias), pero no entran dentro de la consolidación primaria ya que se corresponden a intereses. Ahora bien, si se comparara los intereses en dólares a pagar, vis-à-vis la mencionada recaudación ligada al sector externo, la ecuación mejora notablemente, dado los intereses denominados en moneda extranjera previstos para el resto del 2018: US$ 13.000 M. A modo de ejemplo, la recaudación por sector externo para el año pasado representó casi el doble.

03/06/18 Entrevista a Rodigo Alvarez por Diego Penizzoto para Río Negro.

Asesor financiero y director de la consultora Analytica, el economista Rodrigo Álvarez tiene voz propia para analizar la coyuntura de la economía nacional. En diálogo con PULSO, el especialista se refirió a lo que dejó la corrida cambiaria, y a las perspectivas de corto plazo.

PREGUNTA: ¿Que conclusión le dejó la coyuntura el último mes?

R.A: Hay un antes y un después. No solo en las variables financieras, sino en la economía real. Lo que quedó a la vista, es que la economía argentina es vulnerable. Mi preocupación central es que Argentina es como un ‘motor V8 consumiendo dólares’. El déficit de cuenta corriente del 5% del PBI es un riesgo potencial muy alto. Si a ello le sumamos que hay una enorme masa de activos financieros cuyo flujo se puede revertir en base a la dinámica del mercado, presionando fuerte sobre el tipo de cambio, es evidente que la Argentina tiene un frente abierto y todavía no resuelto. El diagnóstico es que la devaluación y las altas tasas van a golpear la economía real, y que habrá que trabajar para mitigar las consecuencias.

P: ¿Cómo evalúa la gestión de la crisis por parte del gobierno?

R.A: Creo que hubo una primera etapa donde el shock inicial en el mercado cambiario dejó desorientado al gobierno. Luego entramos en una segunda etapa, que implica soluciones más estructurales. El acuerdo con el FMI le permitió al gobierno, de alguna forma comenzar a tomar las riendas de la situación, a un costo político muy alto.

P: ¿Se equivocó el gobierno al apostar al gradualismo?

R.A: Las trayectorias contra fácticas son muy difíciles de evaluar. El punto de partida no solo era complejo en lo económico, sino desde la capacidad de maniobra política y social del gobierno. Yo no pongo el eje en la cuestión fiscal y en la velocidad del ajuste. El año 2016 fue un año de contracción económica, si a ello se le hubiera sumado un ajuste más violento, la actividad hubiera sufrido mucho más. Disiento con algunos de mis colegas que afirman que el gobierno apostó a las ‘buenas ondas’ y no avanzó lo suficiente. Sí creo que se generaron ciertas vulnerabilidades. La apertura de la cuenta capital es una de ellas. Si uno busca financiar el gradualismo, y genera una conexión tan fuerte con el mercado financiero internacional, pierde ‘el volante’ de muchas de las principales variables de la economía.

P: ¿No se previeron las consecuencias de esa conexión?

R.A: No se trabajó la macro ‘prudencial’. Es decir, desde la dinámica financiera, no se estimó el impacto de una alteración en el mercado internacional sobre una variable clave como el tipo de cambio.

P: ¿Qué opina del regreso de las retenciones al agro?

R.A: Creo que la decisión de quitar las retenciones al inicio de la gestión, fue una forma de devolverle al agro algo de todo aquello con que se lo castigó en los años anteriores. Creo que aquella decisión no estuvo mal.

P: El déficit comercial es alto ¿fue un error abrir la economía?

R.A: Creo que son mucho más dañinos los dólares que se van por turismo, que son alrededor de u$s 12.000 millones, que aquellos que salen por el rojo comercial. Hay ciertos sectores que están comprometidos porque son industrias cuya competitividad solo estuvo anclada al cierre de las importaciones que impuso el gobierno anterior.

P: ¿Que cree que sucederá con el tipo de cambio?

R.A: Lo que suceda con el tipo de cambio dependerá en primer lugar de lo que suceda en el mundo. Y el mundo de hoy es mucho más volátil, lo que implica que el inversor esté siempre ‘con el dedo en el gatillo’, esperando para salir. El segundo elemento es la dinámica local. En ese sentido hay que tener en cuenta el frente político y ver como hará el gobierno para ir desactivando la ‘bomba de tiempo’ de las Lebac.

P: ¿Es sostenible dólar a $25 y tasas al 40%?

R.A: Lo sucedido en las últimas semanas demuestra que para lograr un nuevo equilibrio del tipo de cambio habrá que esperar. Y esta dinámica de tasas altas lo único que hace es posponer las soluciones de fondo. El problema es que con una sola tasa necesitas anclar dos expectativas: la de inflación y la de devaluación. Eso genera un stock de inversión en pesos que potencialmente pueden generar mucho ruido si el contexto local e internacional se alinean en forma negativa.