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20/06/18 Nota de prensa por Rodrigo Alvarez para La Prensa

Llegarían los dólares del FMI y se calmarían las aguas. Lord Voldemort, habiendo recurrido a las artes obscuras, habría conseguido su objetivo: minimizar el costo de absorber el déficit cuasi-fiscal por cada letra rescatada. Eso sí, en economías dinámicas, las artes obscuras tienen consecuencias; se llaman reputación.

El acuerdo con el FMI trajo una novedad: el Tesoro se compromete a rescatar u$s 25.000 millones en Letras Intransferibles. Con el procedente de ese rescate, el BCRA reducirá la posición de Lebacs, limpiando doblemente su balance: reduce un pasivo de corto plazo y extremadamente oneroso y lo cancela con un activo de baja calidad que no paga intereses.

Ahora, ¿quién paga el costo? Es evidente que este recae en cabeza del Tesoro ya que debe emitir deuda para conseguir los fondos necesarios para el rescate. Teniendo en cuenta el menú de opciones, en Analytica creemos que el Ministerio de Finanzas debería emitir bonos en dólares a ser suscriptos en pesos por los tenedores institucionales de Lebacs, de manera de minimizar el costo en términos de intereses, maximizando el rescate en términos de valor facial.

Luego, pasado el supermartes, llegarían los dólares del FMI y se calmarían las aguas. Lord Voldemort, habiendo recurrido a las artes obscuras, habría conseguido su objetivo: minimizar el costo de absorber el déficit cuasi-fiscal por cada letra rescatada. Eso sí, en economías dinámicas, las artes obscuras tienen consecuencias; se llaman reputación.

El compromiso de rescatar u$s 25.000 en Letras Intransferibles tiene distintos niveles de impacto sobre el resultado financiero: en caso de emitir cupones Badlar o similar, ronda el 1,2% del PBI; si se emiten bonos ajustables por CER ronda el 0,4%; y si el Tesoro decide emitir bonos en dólares el costo se reduce a 0,3% del producto.

Esta última opción tiene además un significativo impacto en la potencia del monto comprometido, ya que aumenta el rescate en pesos por cada 100 valores nominales emitidos. Esto es así debido a la reciente y sorpresiva depreciación del peso, puesto que en el memorando de intención el Gobierno había dotado al Banco Central de nuevos instrumentos para estabilizar la moneda: subastas en el mercado de divisas, tanto de contado como a término. Sorprendió además la decisión de no intervenir cuando a principios de la semana había sacrificado casi u$s 700 millones y en vísperas del mega-vencimiento de Lebacs.

Una explicación a este fenómeno, en la previa de la llegada de los fondos del FMI y luego de que el Ministerio de Finanzas «deslizara» medidas tendientes a la apreciación de la moneda como futuras licitaciones de u$s 7.500 millones, puede residir en un movimiento de pinzas «»obscuro»»: teniendo en cuenta que el 80% de los Lebacs están en manos de tenedores institucionales, ofrecer deuda en dólares a suscribir con los pesos procedentes del vencimiento de Lebacs.

Con esos pesos rescata una fracción de lo comprometido, serían u$s 3.100 millones por semestre, pero maximizando la reducción del stock de Lebac y toma la opción menos onerosa en términos de intereses.

Sin embargo, esta estrategia no está libre de cuestionamientos: u$s 3.100 millones a un tipo de cambio de $/u$s 25 es el 15% de los vencimientos del martes. Si lo situamos en 28, estaríamos hablando del 18%. A su vez, la diferencia en términos de intereses es mínima si se considerara posible la emisión de bonos ajustable por inflación.

Desafortunadamente, la última emisión de bonos CER, en Abr-18, fue mucho menos exitosa que la realizada 2 meses antes, debido a un contexto más turbulento. La actual coyuntura dista mucho de ser la ideal para pensar emitir instrumentos en pesos. De más está decir que no es viable salir a buscar dólares «físicos» a los mercados internacionales para sanear las cuentas del BCRA, por lo que todos los caminos conducen a emitir títulos en dólares a ser suscritos en pesos.

Por otra parte, «dejar flotar» el tipo de cambio para generar una sobre-reacción del mismo, la cual sería estabilizada antes de que se traslade a precios, con el propósito de licuar pasivos generaría importantes costos de reputación a las autoridades, afectando la demanda de pesos en forma permanente.

En resumen, no estamos diciendo que las recientes turbulencias del tipo de cambio fueran generadas adrede para sanear el balance del BCRA con el mínimo costo fiscal posible para el Tesoro. Sin embargo, con una suscripción de títulos públicos en dólares a un valor del dólar en $28, si luego se estabilizara entre 25 y 26 pesos con la llegada de los fondos del FMI, el rescate de Lebacs sería mucho más sencillo: no sólo los bancos recibirían con beneplácito el «canje» ya que obtendrían mayor cobertura con una eventual ampliación de la posición global en moneda extranjera, sino que la potencia de esa emisión a la hora de rescatar Lebacs sería máxima comparada con las otras opciones disponibles con el mínimo costo en términos de intereses. Un movimiento digno de un maestro de las artes obscuras, no exento de costos reputacionales, los cuales no son medibles en términos pecuniarios.

07/06/18 Nota de prensa por Rodrigo Alvarez para El Economista

En un contexto de aceleración inflacionaria, como la actual, mejora la brecha fiscal.

El año pasado, en el momento en que todo parecía que nos encaminábamos por un sendero de desinflación, sostuvimos que era necesario indexar contratos para acelerar el proceso y evitar transferencias regresivas de recursos toda vez que los contratos demoraran en realizarse. Por ejemplo, cuando los salarios ajustaban por inflación presente, pero los alquileres por inflación pasada, por una demora en la baja de las expectativas. O cuando se generaban transferencias desde los deudores que tenían compromisos fijados a altas tasas hacia los acreedores. También advertimos que la generalización de la indexación equivalía a jugarse un pleno. Esto es porque la indexación acompaña la inercia, es decir, que colabora para reducir la inflación, pero también la acelera.

Si bien la indexación está prohibida por la Ley de Convertibilidad aún vigente, el sector público tiene “contratos” indexados. Esto se explica porque las prestaciones sociales (jubilaciones, AUH y programas sociales) ajustan, por ley, por inflación pasada. En tanto, la mayor parte de los ingresos (IVA y Ganancias) ajustan por inflación presente. En un contexto de desinflación el Fisco siempre se queda un poquito atrás porque los ingresos se desaceleran más rápido que los gastos. Sin embargo, en este contexto de aceleración inflacionaria, la dinámica es inversa y esto mejora la brecha fiscal. También ayudan las variaciones del tipo de cambio, ya que la recaudación ligada a las exportaciones e importaciones (impuestos aduaneros y retenciones) aumentan.

 Es cierto que aumentan los gastos asociados al tipo de cambio (ahora menos que antes por la nueva Revisión Tarifaria Integral que ajusta el traslado de los costos de la energía por variaciones cambiarias), pero no entran dentro de la consolidación primaria ya que se corresponden a intereses. Ahora bien, si se comparara los intereses en dólares a pagar, vis-à-vis la mencionada recaudación ligada al sector externo, la ecuación mejora notablemente, dado los intereses denominados en moneda extranjera previstos para el resto del 2018: US$ 13.000 M. A modo de ejemplo, la recaudación por sector externo para el año pasado representó casi el doble.

03/06/18 Entrevista a Rodigo Alvarez por Diego Penizzoto para Río Negro.

Asesor financiero y director de la consultora Analytica, el economista Rodrigo Álvarez tiene voz propia para analizar la coyuntura de la economía nacional. En diálogo con PULSO, el especialista se refirió a lo que dejó la corrida cambiaria, y a las perspectivas de corto plazo.

PREGUNTA: ¿Que conclusión le dejó la coyuntura el último mes?

R.A: Hay un antes y un después. No solo en las variables financieras, sino en la economía real. Lo que quedó a la vista, es que la economía argentina es vulnerable. Mi preocupación central es que Argentina es como un ‘motor V8 consumiendo dólares’. El déficit de cuenta corriente del 5% del PBI es un riesgo potencial muy alto. Si a ello le sumamos que hay una enorme masa de activos financieros cuyo flujo se puede revertir en base a la dinámica del mercado, presionando fuerte sobre el tipo de cambio, es evidente que la Argentina tiene un frente abierto y todavía no resuelto. El diagnóstico es que la devaluación y las altas tasas van a golpear la economía real, y que habrá que trabajar para mitigar las consecuencias.

P: ¿Cómo evalúa la gestión de la crisis por parte del gobierno?

R.A: Creo que hubo una primera etapa donde el shock inicial en el mercado cambiario dejó desorientado al gobierno. Luego entramos en una segunda etapa, que implica soluciones más estructurales. El acuerdo con el FMI le permitió al gobierno, de alguna forma comenzar a tomar las riendas de la situación, a un costo político muy alto.

P: ¿Se equivocó el gobierno al apostar al gradualismo?

R.A: Las trayectorias contra fácticas son muy difíciles de evaluar. El punto de partida no solo era complejo en lo económico, sino desde la capacidad de maniobra política y social del gobierno. Yo no pongo el eje en la cuestión fiscal y en la velocidad del ajuste. El año 2016 fue un año de contracción económica, si a ello se le hubiera sumado un ajuste más violento, la actividad hubiera sufrido mucho más. Disiento con algunos de mis colegas que afirman que el gobierno apostó a las ‘buenas ondas’ y no avanzó lo suficiente. Sí creo que se generaron ciertas vulnerabilidades. La apertura de la cuenta capital es una de ellas. Si uno busca financiar el gradualismo, y genera una conexión tan fuerte con el mercado financiero internacional, pierde ‘el volante’ de muchas de las principales variables de la economía.

P: ¿No se previeron las consecuencias de esa conexión?

R.A: No se trabajó la macro ‘prudencial’. Es decir, desde la dinámica financiera, no se estimó el impacto de una alteración en el mercado internacional sobre una variable clave como el tipo de cambio.

P: ¿Qué opina del regreso de las retenciones al agro?

R.A: Creo que la decisión de quitar las retenciones al inicio de la gestión, fue una forma de devolverle al agro algo de todo aquello con que se lo castigó en los años anteriores. Creo que aquella decisión no estuvo mal.

P: El déficit comercial es alto ¿fue un error abrir la economía?

R.A: Creo que son mucho más dañinos los dólares que se van por turismo, que son alrededor de u$s 12.000 millones, que aquellos que salen por el rojo comercial. Hay ciertos sectores que están comprometidos porque son industrias cuya competitividad solo estuvo anclada al cierre de las importaciones que impuso el gobierno anterior.

P: ¿Que cree que sucederá con el tipo de cambio?

R.A: Lo que suceda con el tipo de cambio dependerá en primer lugar de lo que suceda en el mundo. Y el mundo de hoy es mucho más volátil, lo que implica que el inversor esté siempre ‘con el dedo en el gatillo’, esperando para salir. El segundo elemento es la dinámica local. En ese sentido hay que tener en cuenta el frente político y ver como hará el gobierno para ir desactivando la ‘bomba de tiempo’ de las Lebac.

P: ¿Es sostenible dólar a $25 y tasas al 40%?

R.A: Lo sucedido en las últimas semanas demuestra que para lograr un nuevo equilibrio del tipo de cambio habrá que esperar. Y esta dinámica de tasas altas lo único que hace es posponer las soluciones de fondo. El problema es que con una sola tasa necesitas anclar dos expectativas: la de inflación y la de devaluación. Eso genera un stock de inversión en pesos que potencialmente pueden generar mucho ruido si el contexto local e internacional se alinean en forma negativa.

La desregulación de la cuenta financiera hizo posible el gradualismo, pero agregó volatilidad al mercado.

30/05/18 Publicación de Prensa por Juan M. Antonietta, para  El Economista

Una de las críticas que más se le adjudicó al Gobierno luego de la corrida cambiaria fue la desregulación de la cuenta financiera y, por ende, algunos economistas, es necesario poner granos de arena a los engranajes financieros para reducir la volatilidad en un contexto de creciente incertidumbre en los mercados internacionales.

El Gobierno de Mauricio Macri partió de una situación de extremo regulacionismo en la cuenta financiera con el cepo y logró paulatinamente desarticularlo. Como es característico de Cambiemos, con gradualismo, la desregulación fue in crescendo. Se comenzó a desarmar otras regulaciones progresivamente, como la eliminación en enero de 2017 de la estadía mínima de 120 días de los capitales y la quita en noviembre de ese mismo año de la obligación de liquidar los dólares del agro en el MULC.

El Gobierno fue hacia esta mayor desregulación en la búsqueda de una mayor apertura financiera y una mayor libertad de los mercados. Desde la óptica de los actuales funcionarios estos puntos son objetivos de política económica deseables ya que permiten un mayor acceso a financiamiento externo y la entrada de capitales.

Los efectos fueron claros. En el gráfico se puede observar una tendencia creciente del “hot money” -inversiones de cartera de corto plazo-, que ingresó voluminosamente durante la presidencia de Mauricio Macri y, envalentonado, se potenció luego de la victoria electoral de 2017. Mientras que en diciembre 2015 eran prácticamente cero, para mayo de 2017 el monto ya era de US$ 3.118 millones y se alcanzó un pico en febrero pasado, con US 10.069 millones.

 

 

Los riesgos

En diálogo con El Economista, Martín Alfie (Radar) señaló que hay un esquema de fragilidades macroeconómicas evidentes: un déficit de cuenta corriente elevado y un sustantivo déficit fiscal que los inversores leen como un riesgo.

Así, el país queda más expuesto a los vaivenes y los humores del mercado. Según Alfie, “fueron justamente estos capitales de corto plazo los que desataron la fiebre de la corrida que después se trasladó al resto de los inversores”.

Rodrigo Alvarez (Analytica) explicó que el hot money permitió al Gobierno captar financiamiento para sostener el gradualismo pero “se le abrió la puerta de la casa al león”, dice. “Lo que vimos en la corrida de mayo es el potencial desestabilizador de estos capitales”, señaló y agregó que “es muy peligroso en este mundo volátil y en Argentina, que presenta alta vulnerabilidad, resulta totalmente amplificada”.

 

Los riesgos son, dice Alvarez, que se produzcan overshootings en algunas variables como la tasa de interés y el dólar que pueden generar costos en términos de actividad. Y, además, “ahora, con el león adentro de la casa, es difícil poner regulaciones”, dijo el CEO de Analytica.

 

Según Eric Ritondale (Econviews), “hay que enmarcar la importancia de los capitales de corto plazo y es un error adjudicarles a ellos lo que sucedió en estos últimos cuatro meses porque no son tan importantes dado el tamaño que tienen”.

 

Para Ritondale la fiebre de la corrida fue producto de un signo de pregunta de los inversores en un contexto internacional más duro respecto al sendero de la cuenta corriente de Argentina. “Recordemos que las metas fiscales fueron cumplidas y no hubo ninguna sorpresa para los inversores por ese punto”, opinó el economista y agregó que “al final del día no hicieron la diferencia, aunque pueden haber generado un poco más de volatilidad, sin ellos la historia no hubiese sido muy diferente”.

Propuestas

Según Alfie, esa desregulación no es prudencial en términos macroeconómicos. “Es un capital que se mueve procíclicamente, viene en los momentos de auge y genera problemas como la apreciación de la moneda y en los momentos que se da vuelta el humor se agudiza el shock”, explicó y opinó que hacen falta regulaciones que suavicen el efecto.

“Hay una serie de medidas que funcionaron con éxito en la región”, indicó el economista de Radar y propuso cuatro. La primera, los encajes no remunerados: cuando un capital entra debe dejar 20% de su capital inmovilizado por un año como un reaseguro. La segunda son los plazos mínimos de estadía de los capitales como, por ejemplo, de 180 días o un plazo prudencial. La tercera, que se informen los objetivos para que el BCRA pueda tener un control más estricto en el mercado de cambios. El cuarto punto la obligación de liquidar divisas en un plazo coherente según la actividad, logrando que los fondos entren al país teniendo en cuenta la escasez de divisas.

Ritondale opinó que una de las medidas que se podría aplicar es “un parking de capitales” como los que se hizo en Chile y Colombia, que implica que no se puedan retirar fondos por 60 días. “Puede ayudar, pero solo es un remedio de corto plazo, y no soluciona el fondo del problema”, concluyó el economista de Econviews.