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13/12/17

Nota de Prensa – Nota por Rodrigo Alvarez para El Economista Diario (13-12-17)

Una forma de acelerar la desinflación es derogar los artículos de la Ley de Convertibilidad que prohíben la indexación.

El Gobierno decidió ir de a poco en el frente fiscal en un contexto de alta inflación e independencia del BCRA. Las autoridades del ente monetario actuaron en consecuencia, elevando la tasa de interés, generando apreciación real del tipo de cambio y un marcado deterioro en la cuenta corriente. Los anuncios del titular del BCRA sobre la posibilidad de tener que “tolerar inflaciones moderadas” 4-5 años más encendieron las alarmas. ¿Es posible que la economía resista 4 años con 5 puntos del PBI en déficit en cuenta corriente? Recordemos que esto implica una emisión de deuda externa de al menos U$S 25.000 millones por año para compensar el rojo.

Por otra parte, la reciente actualización de las tarifas de servicios públicos incluye un componente de actualización por inflación o “indexación” que puso de manifiesto un problema latente: iniciar un proceso de desinflación sin una estructura de contratos indexados puede ser problemático. En particular, esto genera transferencias de recursos mayoritariamente a favor de las partes del contrato con mayor poder de negociación. Por ejemplo, un inquilino que tiene que renegociar su contrato de alquiler no indexado, deberá someterse a la expectativa de inflación del propietario que puede ser mayor a la que efectivamente se registra. Imaginemos este caso con el resto de los servicios que consumimos. La dimensión es enorme.

 

La pregunta

¿Es hora de indexar todos los contratos de la economía? Recordemos que la Ley de Convertibilidad, aún vigente, prohíbe explícitamente esa práctica. En Analytica creemos que es una opción viable ya que permitiría acelerar el ritmo de desinflación al generar mayor transparencia y equidad en la negociación. Por supuesto, no es una opción libre de riesgos, pero la situación de las cuentas externas hace pensar que 4 años más en esta coyuntura no serán transitados con facilidad.

La reciente actualización del precio minorista del gas incorpora una cláusula de ajuste por inflación mayoristas en 2 de los 3 segmentos que componen el precio final al público (distribución y transporte, excluyendo impuestos). Esto implica, como mínimo, una transferencia de recursos desde el usuario residencial hacia las empresas de servicios públicos en toda ocasión en la que el índice de precios mayoristas crezca por encima de los salarios. Por otra parte, la necesidad de “movilidad” en la estructura de contratos se vio reflejada en la incorporación de cláusulas gatillo en algunas paritarias y el cambio en el ajuste de los haberes jubilatorios que surge de la reforma previsional. Ambos sectores cuentan con alto poder de negociación, ya sea por el accionar de los sindicatos o por la presión que ejercen los votantes sobre sus representantes cuando se trata de “los abuelos”.

Ahora bien, ¿qué ocurre con los trabajadores informales? ¿Y con los alquileres? Son solo algunos de los contratos relevantes. Recientemente, el bloque de diputados de Cambiemos presentó un proyecto para regular la indexación de contratos de alquiler, reflejando el malestar vigente en la sociedad. Los créditos UVA son un claro ejemplo de los beneficios que pueden traer la indexación de contratos al funcionamiento de la economía. Sin embargo, no son claros los beneficios de incorporar el ajuste por inflación en los balances de las firmas, lo que implicaría un importante desfinanciamiento del fisco, especialmente a través de una reducción en la recaudación del Impuesto a las Ganancias, en un contexto de consolidación fiscal. De fondo, ¿qué ganamos y que perdemos si derogáramos los artículos que prohíben está practica (en la Ley de Convertibilidad)?

 

Un balance “provisorio”

Por el lado de los beneficios podemos citar varios.

• Un aumento del compromiso del BCRA debido a que la salida del proceso de desinflación resultaría más costoso en una economía indexada. Esto es, si no se compromete e “ignora” la evolución de los precios, se espiralizaría un proceso inflacionario debido a que la estructura de contratos ajusta automáticamente, dificultando el control de la economía.  Por lo tanto, la indexación de contratos debería aumentar la credibilidad del régimen sin necesidad de dar señales de tasa de interés ya que si se decidiera darle la espalda a la inflación, se estaría condenando definitivamente el modelo económico.
• La eliminación de las mencionadas asimetrías que se generan en contextos de poder negociación desbalanceados entre las partes (contratos de trabajo no sindicalizados, alquileres, entre otros).
• Se evitarían pérdidas por demoras en los ajustes (V. Gr. salarios reales), lo cual implica una economía más estable, con menos transferencias de recursos entre los distintos actores (V. Gr. trabajadores y firmas).
• Una baja de la inercia inflacionaria ya que es esperable un corrimiento hacia la indexación vía inflación esperada como ocurrió en las paritarias 2017. Esto es, como el ajuste de los contratos sería posible por ley, esta práctica sería muy habitual, coordinando el ajuste de los contratos a la tasa más frecuentemente observada; típicamente las paritarias de los grandes gremios.

 

Por el lado de los costos vemos lo siguiente.

• No hay “desagio” con tipo de cambio flexible y desregulación de la economía. Recordemos que el “desagio” fue un mecanismo “heterodoxo” utilizado para neutralizar las transferencias de recursos que se generan cuando se implementa una desinflación en una estructura de contratos indexados. Por ejemplo, en el Plan Austral se permitió que el tipo de cambio real ajustara hacia arriba dejando que el tipo de cambio nominal aumente al ritmo de la inflación pasada cuando el resto de la economía ajustaba por inflación futura. En otros términos, algunas transferencias de recursos que se generan por la desinflación (desde deudores hacia acreedores, etcétera) son inevitables en este contexto. Sólo hay que prevenir estos efectos con medidas más acordes al actual marco regulatorio, por ejemplo, con modificaciones a la reforma previsional.
• La experiencia internacional sugiere que la indexación termina generando cierta inercia y por ende extendiendo el proceso de convergencia a los estándares aceptables de inflación.
• Por último, el más importante, el Gobierno se estaría “jugando un pleno”. Redobla la apuesta en este frente complejo, con todos los riesgos asociados.

Una de las consecuencias del gradualismo fiscal en un contexto de “política monetaria dura” es el atraso cambiario y el consecuente déficit en cuenta corriente. Dado que los actuales niveles de rojo comercial resultan preocupantes y, cómo venimos resaltando en la Analytica, que la reforma fiscal no está diseñada para atacar este problema, una forma de acelerar el proceso de desinflación sin un ajuste fiscal “libertario” es derogar los artículos de la ley de Convertibilidad que prohíben la indexación. Estamos al tanto de los riesgos que implica la medida pero contextos complejos requieren medidas audaces.

25/11/17

Nota de Prensa – Por Rodrigo Alvarez para La Nueva (25-11-17)

Pasaron las elecciones y es tiempo de empezar a digerir algunas realidades. La inflación en 2017 se ubicará por encima de 23%, muy lejos de la meta que anunció el Banco Central para este año. El desvío no debería sorprendernos; las economías que lograron domar la suba de precios lo hicieron con un horizonte mucho más extenso que el trazado por el gobierno. No es viable bajar la inflación a un dígito en tres años si en el camino tengo que administrar una reducción gradual en el déficit fiscal, ajustar el tipo de cambio y subir las tarifas de los servicios públicos. Es como si quisiera bajar de peso comiendo más. Sin dudas podríamos charlar mucho respecto de qué se podría haber hecho distinto, pero –como diría algún líder político argentino- vamos a enfocarnos en las efectividades conducentes. La inflación no va a bajar al ritmo que espera el gobierno, las tasas de interés se van a mantener muy elevadas y el dólar va a seguir planchado. Y entonces ¿qué hago? Veamos.

En la última parte del año la inflación empezó a golpear por los ajustes de tarifas. El Banco Central lógicamente subió la tasa de interés de referencia para dar una señal de compromiso con sus metas. Según la visión de la autoridad monetaria, éste es el camino para contener los precios. De nuevo, el dato relevante para el inversor es que las tasas de interés de mercado reaccionaron, y por ende aumentaron los depósitos. El rendimiento de un plazo fijo para un depositante minorista (menor a 100.000 pesos) es cercano a 20% nominal anual (n.a.) y continuará creciendo lentamente por la suba de tasas del BCRA. Esto significa que si tengo o quiero hacer un depósito a plazo fijo lo haga a un plazo corto, porque probablemente podré renovarlo a una tasa de interés mayor en el futuro cercano. Pero atención, las Lebac hoy están rindiendo en torno a 28,75% a 30 días, muy por encima de los plazos fijos. Esto significa que por $ 100.000 reinvertidos todos los meses en lebac, al cabo de un año tendría alrededor de $ 9.000 más que si elijo el plazo fijo.

Esto explica por qué es la opción favorita de los Fondos Comunes de inversión, aseguradoras, bancos e inversores más activos. El instrumento no es complejo, pero las licitaciones son mensuales o se puede acceder a través del mercado secundario por intermedio de una cuenta de inversiones en una sociedad de bolsa.

¿Qué va a pasar con el dólar? Este nivel de tasa de interés sumado a que el tesoro nacional tiene que financiar el rojo en las cuentas públicas provoca una caída del tipo de cambio. Esto se debe a que el nivel de tasas locales atrae inversores nacionales y extranjeros que venden sus divisas para obtener una rentabilidad en pesos. Si bien el horizonte que esperamos de tasas altas de interés no supera el primer trimestre de 2018, la baja sería gradual.

Sumando todas las piezas podemos señalar que el rendimiento de los plazos fijos es positivo contra la inflación porque se espera que descienda, aunque no al ritmo que prevé el BCRA (como ya lo indicamos).

De acuerdo al sondeo de mercado que elabora la autoridad monetaria, los principales analistas esperamos que la inflación cierre 2018 en torno al 16% interanual (vs. la meta establecida del 10% +/- 2%). Con este ritmo de suba de precios, colocar un depósito a plazo fijo tendría un rendimiento real bajo hacia fines de 2018, pero positivo. Esto es, si sigo haciendo plazos fijos voy a salir empatado respecto de la suba de precios o, lo que es lo mismo, dentro de un año con mi ahorro voy a poder comprar más o menos la misma canasta de bienes que adquiero hoy. No es poca cosa, con la gestión anterior le BCRA esto era imposible. Obviamente, un industrial que tiene que endeudarse a estas tasas no va a estar contento pero, como dijimos, estamos analizando las opciones para el inversor conservador.

En cambio, si salto de vereda y decido invertir en Lebac su elevado rendimiento me permite ganarle a la inflación. Nuestra estimación es que la brecha se mantendrá por algunos meses cerca del 10% o, en otros términos, al cabo de un año invirtiendo en este instrumento podría comprar alrededor de 10% más de mi canasta de consumo. En este caso, postergar consumo presente tiene un premio que es poder consumir más en el futuro. Las tasas de interés premian al austero en este contexto.

Frente a este escenario, también surgen como alternativas los bonos en pesos, en especial aquellos atados a la inflación o a la tasa de interés del Banco Central. Esta estrategia requiere un análisis más específico por lo que lo dejaremos para otra oportunidad.

¿Y el dólar? Bueno, ya dijimos que va a estar planchado lo que implica que va a subir menos que el nivel general de precios. Una buena noticia entonces. Si estoy planeando realizar un viaje o hacer un gasto en dólares y tengo los pesos disponibles hoy, el modelo va a premiar mi paciencia aun más. En otros términos, mi poder adquisitivo en dólares, si invierto en Lebac en pesos va a subir mucho más que el 10%. Por eso hay tantos inversores que están vendiendo sus dólares para invertir en pesos y recomprar muchos más dólares en el futuro.

Pero, como ustedes saben, los árboles no crecen hasta el cielo. Esperamos que las tasas de interés superen a la inflación y al tipo de cambio hasta febrero. A partir de entonces comenzará una reducción gradual de la tasa de interés y una suba del tipo de cambio. Entonces, a apurarse y aprovechar las oportunidades cuando surgen.

23/11/17

Nota de Prensa – Por Rodrigo Alvarez para El Economista Diario (23-11-17)

Cambiemos tomó una serie de medidas tendientes a “normalizar” el escenario macroeconómico que generan un aumento en la volatilidad, tanto real como nominal. Por un lado, desregula algunos mercados clave y ajusta precios relativos retrasados. Por otro, lleva adelante un esquema decisorio descentralizado (o descoordinado) y reformas estructurales con impacto en el frente la fiscal, previsional y laboral. Simultáneamente, el proceso de consolidación gradual y el programa de metas de inflación, genera la necesidad de tomar grandes volúmenes de deuda externa no sólo para cerrar el programa financiero sino también la brecha externa. En Analytica creemos que el Gobierno debe preparar una batería de medidas contingentes o macroprudenciales de manera de reducir la volatilidad preventivamente. Creemos que este tipo de políticas reduce las primas de riesgo transformando muchos proyectos de inversión en “viables”, y favore el aumento de la tasa de inversión.

No estamos sugiriendo que se regalen seguros de cambio ni swaps de tasas de interés sino generar los mecanismos de contención que evitarían la propagación de un shock externo adverso como el que surgiría, por ejemplo, ante una reversión del flujo de capitales internacionales (por el endurecimiento de las condiciones monetarias en los países centrales). La reciente restricción sobre las tenencias de activos de corto plazo de las compañías de seguro apunta en esa dirección por reducir la dependencia del programa financiero en deuda externa en más de U$S 5.000 millones. Es un primer paso en la dirección correcta. Creemos que ese tipo de medidas ayudaría a bajar a Argentina del podio de los países con mayor vulnerabilidad.

Recientemente, S&P colocó a Argentina en el podio de los emergentes más vulnerables. Quizás esto es consecuencia de la combinación de déficit mellizos en un contexto de política monetaria “dura”. Sin embargo, mirando más allá, vemos que el mix de medidas macro y reformas estructurales no han hecho más que aumentar la volatilidad real 25% y la nominal, 10% [1].

¿De dónde surge todo este ruido? Veamos. Recomposición de precios relativos (tarifas de servicios públicos principalmente); desregulación del mercado de cambios y energético (combustibles minoristas principalmente); oscilaciones en la tasa de interés real, y cambio en la composición de la carga tributaria desde las firmas hacia las familias como consecuencia de la reforma impositiva. Hacia adelante, la reforma laboral implicaría la reducción de los costos en el mercado de trabajo. Todas estas medidas, claro está, no pueden hacer más que aumentar la volatilidad corriente y esperada ya que implican fuertes transferencias de recursos entre los diferentes actores de la economía. El gradualismo fiscal y el endurecimiento de la política monetaria explican la vulnerabilidad (externa).

La restricción anunciada sobre la cartera de las compañías de seguro atempera la vulnerabilidad. Sin embargo, existen una serie de medidas que no se condicen con el nivel de fragilidad y volatilidad que muestra la economía: la “revisión” de la política de acumulación de reservas por parte del BCRA no ayuda a reducir la volatilidad del tipo de cambio nominal, y tampoco parece haber intenciones de reactivar el mercado de futuros luego del incidente ROFEX; la reforma laboral no hace mención de la política de otorgamiento de seguros de desempleo, y el Fondo del Conurbano no parece que vaya a formar un mecanismo anticíclico fiscal. La cartera del FGS que no se aplica a activos con alto devengamiento (por caso, acciones) tampoco constituye un fondo de contingencia a nivel nacional.

Creemos que parte del Gabinete debería tomar nota del grado de exposición que tiene la macroeconomía. El Ministerio de Finanzas, más habituado a este tipo de menesteres, parece haber dado en la tecla con la norma que cambia la composición de la cartera de las compañías de seguro. No así el BCRA ni el Tesoro. En 2017 sólo una pequeña fracción de los ingresos del Anses (0,5% del PIB) surge de los activos con devengamiento del FGS. No es claro cuál es el destino de las acciones en cartera. Lo mismo ocurre con el Fondo del Conurbano. Quizás la política fiscal, monetaria y de ingresos deban ocuparse de generar los mecanismos de contención para una economía altamente expuesta a los vaivenes que trae aparejados la integración “al mundo”.

[1] Tomamos la variación del desvío estándar de la tasa de crecimiento del EMAE y el nivel del tipo de cambio nominal, respectivamente, comparando la gestión Cambiemos con el último mandato de CFK.

La política fiscal, monetaria y de ingresos deban ocuparse de generar los mecanismos de contención para una economía altamente expuesta a los vaivenes que trae aparejados la integración “al mundo”

15/11/17

Nota de Prensa – Por Rodrigo Alvarez para Ecomedios (15-11-17)

“La Argentina esta incurriendo en un déficit, en un rojo comercial, y esta política lo que va a hacer es agravarlo” expresó Álvarez.

Rodrigo Álvarez, Economista, socio y Director de Analytica, afirmó que “yo creo que la reforma que está planteando el gobierno no está cambiando demasiado la presión tributaria en términos de nivel, si está cambiando cualitativamente, está aumentando la presión en algunos sectores como las familias o el sector privado no empresario y está bajando la carga sobre las empresas, lo que es consistente con sus políticas pro-inversión”.

Agregó que “lo que nosotros planteamos como desafió de mediano y largo plazo es que la Argentina está incurriendo en un déficit, en un rojo comercial, y esta política lo que va a hacer es agravarlo, porque no estimula el ahorro local, el ahorro nacional, con lo cual, necesariamente, en el caso de que haya más inversiones, va a profundizarse el déficit comercial. Lo que planteamos es que con el atraso cambiario y con el crecimiento esperando, esta tendencia va a profundizarse”.
Sentenció, en el programa “Periodismo a Diario” que conduce Hugo Grimaldi, que “como critica constructiva, lo primero es que debería haber una mayor coordinación. Todas las medidas en conjunto generan ciertos riesgos y no se empieza a pensar en medidas prudenciales”.