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08/02/18

Publicación de Prensa – Nota por Juan Manuel Antonietta para El Economista Diario (08-02-18)

El impacto del lunes negro de las Bolsas internacionales en Argentina abre interrogantes respecto de los movimientos del tipo de cambio local
Lo que pasa con el dólar en los mercados globales afecta de lleno a la economía argentina. Es por eso que las réplicas del lunes negro de los mercados financieros ya comenzaron a dar que hablar al respecto de los posibles vuelcos hacia la divisa estadounidense. No todos los analistas coinciden sobre el rumbo que tomará el dólar frente a otras divisas, un dato clave para Argentina. A su vez, para determinar su cotización con relación al peso, intervienen otros factores en la plaza local.

Guido Lorenzo (ACM) explicó al respecto de los sucesos en Estados Unidos: “El bono del Tesoro estadounidense a diez años, un bono al que vuelan los inversores cuando buscan calidad, todavía no traspasó la barrera del 3%. El propio mercado generó incentivos para irse del Dow Jones para refugiarse en treasuries a diez años a 2,88%, lo que hizo subir el precio y bajar la rentabilidad hasta 2,72%. Falta una comunicación más clara de Jerome Powell al respecto de si seguirá la linea de Janet Yellen o si la Fed cambiará su comportamiento, todavía hay una nebulosa al respecto del futuro”.

Federico Furiase, director de la consultora Eco Go, en diálogo con El Economista, señaló: “Hasta ahora hubo un proceso de suba de tasa de interés de los bonos de Estados Unidos pero aún no se fortaleció el dólar contra el resto de las monedas. Sigue estando 10%, 12% por debajo de lo que fue el dólar fuerte que había cuando ganó las elecciones Donald Trump. El dólar no se va a ir porque no le conviene a la propia economía de Estados Unidos, Trump aspira a aumentar la competitividad de las exportaciones y el empleo industrial en EE.UU., y eso no es amigo de tasas altas”.

Rodrigo Alvarez (Analytica) opinó al respecto de los cambios en las tasas: “La variable a tener en cuenta es el nivel de endeudamiento público de ese país en torno al 100% del PIB, por lo que entendemos que la decisión de subir la tasa va a ser gradual para no encarecer su propia refinanciación”.

El impacto local

Lorenzo señala que el aumento del dólar podría generar una caída del precio de las commodities y serios problemas para el financiamiento argentino. “En el corto plazo observamos un dólar oscilando por los $20, con mucha ayuda de banca pública y la Anses. En el mediano plazo, hemos corregido la proyección, dado este posible escenario de dólar fortalecido, hasta $22 para fin de año. El salto más fuerte lo esperamos para los últimos trimestres del año ya que el primer semestre será cubierto por la cosecha gruesa y fina”, proyectó el miembro de ACM.

Alvarez señaló: “En este momento la paridad argentina con el resto de las monedas se mueve en función de la política monetaria interna. La suba del tipo de cambio está estrictamente relacionada a la baja de la tasa de interés en el mercado secundario de Lebac”. El economista relativizó la importancia del impacto del dólar, y dijo al respecto de las commodities que hay que prestar más atención con lo que pase en las cosechas de Argentina y Brasil.

Alvarez opinó que el dólar va a seguir la trayectoria de tasas de interés que fije el Banco Central. “Esperamos que acople la tasa del mercado primario con una baja similar a la del mercado secundario (una merma de 50 puntos básicos en la especie corta) y se mantenga en ese nivel dado el contexto inflacionario del primer trimestre”, indicó el director de Analytica.

Para Furiase, el aumento de tasas se está produciendo al margen y no ve un escenario de dólar fuerte, una buena noticia para Argentina. Sin embargo advierte que “este escenario con mayor volatilidad puede generar cierta complicación en el escenario macro por el endurecimiento del crédito” y agregó que “el riesgo más fuerte es que la suba de tasa pinche la burbuja de acciones, produciendo el efecto del lunes pero de forma más extendida”.

Furiase proyectó: “Al BCRA no le queda mucho margen para bajar la tasa en el corto plazo porque la inflación está recalentada y tampoco le conviene al Gobierno un escape mayor a $ 20 mientras intenta negociar paritarias con esta referencia del 15% sin cláusula gatillo”. Furiase concluyó que en la película del año el dólar se irá moviendo con la inflación, cerrando el año con un valor de $22. De persistir este cambio de tendencia de los mercados globales, la situación de Argentina se complicaría pero amortiguado por la parte del financiamiento externo que ya se consiguió. Por otra parte, el sistema financiero es sólido, el Banco Central cuenta con US$ 62.000 millones de reservas y hay flexibilidad cambiaria como para absorber los shocks externos. De todas maneras, lo acontecido en los últimos días sirve para recordar que las condiciones internacionales pueden modificarse y tornarse menos favorables.

30/01/18

Publicación de Prensa – Nota por Carlos Manzoni para La Nación (30-01-18)

Tras haber sido la opción financiera de moda durante 2017, ahora se estima que perderán protagonismo frente a otras más rentables, como las Letes o los bonos en dólares; para los más arriesgados recomiendan las acciones

as Lebac (Letras del Banco Central) fueron las grandes estrellas de 2017 en materia de inversión financiera, pero su reinado empezó a tambalear y podría caer a manos de opciones más redituables, como las Letes (Letras del Tesoro Nacional) y los bonos en dólares. Un mix de esos tres instrumentos es lo que aconsejan los especialistas, en medio de un nuevo escenario en el que «diversificar la inversión» emerge como el mantra de 2018.
La fecha clave para este nuevo contexto fue el 28 de diciembre de 2017, cuando el Gobierno cambió su meta de inflación (la corrió de 8-12% a 15%) y quedó claro el condicionamiento del BCRA para fijar las tasas de las Lebac, que pasarían a competir por financiamiento directamente con las Letes.
Diego Martínez Burzaco, de MB Inversiones, opina que es probable que haya de a poco una migración de las Lebac más largas a las Letes, que podrían llegar a ser las nuevas vedettes de 2018 (ofrecen 27% para los plazos más largos, que van de más de 3 meses a menos de un año, mientras que las Lebac largas bajaron hasta situarse en torno de 25%). «Va a haber seguramente una transición natural de los tenedores de Lebac de largo plazo hacia las Letes», estima.

Para Juan Salerno, gerente de inversiones de Compass Group, las Lebac van a ir perdiendo atractivo, aunque eso no va a suceder de un día para otro. «La expectativa es que a mitad de año haya un nivel de tasa de Lebac más baja que la actual. Debería estar cerca de 21% para fin de año, pero depende de cómo evolucione la inflación», analiza el ejecutivo.
Además, las Lebac también perderían contra el dólar. «En diciembre ya perdieron», destaca Salerno. La ecuación es fácil: el año cerró con un dólar a $18,62 y hoy está a $19,61 (con este valor del dólar mayorista, durante enero el tenedor de Lebac perdió 5%). «En este escenario, lo aconsejable es diversificar. A través de fondos se puede distribuir el dinero en pesos, dólares y acciones. En este último caso, hay que tener en cuenta que en este enero el Merval rindió 10% más que las Lebac», aconseja el especialista.
Según explica Martínez Burzaco, algo que no se preveía en 2017 era que el dólar pudiera subir al ritmo de la inflación, pero este año eso sí puede suceder. Por eso, volverán a ser atractivos los bonos en dólares y el dólar billete (aunque en este último caso lo más probable es que la gente se incline por las Letes).
Rodrigo Álvarez, director de la consultora Analytica, anticipa que a lo largo del año el BCRA irá reduciendo la tasa de interés de Lebac con algo más de libertad, dado el cambio de metas de inflación. «En el segundo semestre, pasado el impacto de la actualización de precios regulados sobre el nivel de precios, el BCRA tendrá despejado el panorama para continuar reduciendo la tasa de interés con un menor impacto en el nivel de precios. Estimamos que esa tasa quedará en 21%», comenta.
Por su parte, José Vignoli, CEO de Invertir Online, cree que las Lebac le van a seguir ganando a la inflación. Pero el tema, agrega, está en ver qué piensa el cliente respecto del dólar. «Hoy se está transando a futuro a $22 (10% de devaluación). Si a eso se le suma el rendimiento que tiene un bono en dólares, lo que se ve es que se le gana por un punto a la inflación. «De todos modos, hoy comprar dólares y guardarlos en el colchón no es negocio», acota.
También las acciones se meten en la carrera, pero están más indicadas para quienes están dispuestos a tomar cierto riesgo. «Para mí el mercado argentino de acciones se va a volver muy atractivo, máxime que es probable que en 2019 pasemos a ser mercado emergente. Pero nunca me inclinaría por poner todo en una sola opción, sino que diversificaría entre pesos, bonos en dólares y acciones», recomienda Vignoli.
Así, alguien totalmente conservador debería apostar a bonos en dólares y Lebac; quien quiera tomar un poco de riesgo podría incluir acciones, y aquellos más arriesgados podrían hacer entradas más cortas en los IPO (emisiones primarias de acciones) que hay en el mercado hoy.
Plazo fijo, el gran perdedor
En tanto, un gran perdedor en el mundo inversor de los últimos dos años ha sido el plazo fijo. Según un informe de Invertir Online, durante 2017 el stock de plazos fijos en moneda nacional del sistema bancario creció por debajo de la inflación a una tasa de 19,79%. Mientras, el stock de Letras y Notas del Banco Central lo hizo al 68,42% anual.
¿Qué sucedió? Para Martín Kalos, director de Epyca Consultores, el plazo fijo se estancó porque los bancos tenían mucha liquidez y no necesitaban captar demasiados depósitos para dar los créditos que se les pedían. «Así, la tasa del plazo fijo era más baja que la que ofrecían otros instrumentos financieros, como las Lebac», afirma.
Pero no solo contra las Lebac pierde el plazo fijo, sino también con otros instrumentos, como bonos (el PR 15 tiene una tasa de 27% anual), cauciones (a 30 días pagan 25%), cheques de pago diferido (27%).
Otro aspecto que influyó fue la mayor apertura del mercado de capitales que se dio con la llegada del gobierno de Mauricio Macri. «Se abrieron muchas opciones de inversión para el inversor común», dice Juan Cruz Elizagaray, socio y country manager de Compass Group para la Argentina y Uruguay. Para Mariano Sardans, CEO de la gerenciadora de patrimonios FDI, lo que sucede con el plazo fijo tiene que ver con un tema de fondeo de los bancos.

26/01/18 Nota de Prensa por Juan M. Antonietta, publicado en El Economista

Una devaluación tan acelerada es inflacionaria, recesiva e impactará negativamente en las paritarias.

En el último mes, el cambio de metas de inflación generó un aumento del dólar que lo acercó a la barrera de los $20, es decir, una devaluación del orden del 12% con respecto a los valores de diciembre. Al mismo tiempo, el dólar viene depreciándose a nivel mundial y el ICE -un índice que mide el dólar frente a una canasta de monedas-, alcanzó el martes los 90 puntos, ubicándose en los niveles más bajos desde diciembre de 2014. Además, en Brasil, el fallo contra Lula disparó el mercado financiero brasileño y el real se apreció frente al dólar. Así, el tipo de cambio multilateral argentino (donde Brasil tiene una ponderación alta) se ubica en máximos históricos de la gestión de Mauricio Macri.

Así lo ratifica Rodrigo Alvarez, socio y director de la consultora Analytica, en diálogo con El Economista: “El tipo de cambio real multilateral está en máximos desde junio de 2016 y es el máximo de la gestión de este Gobierno, si se descuenta la salida del cepo y el overshooting de marzo de 2016”.

Sin embargo, Alvarez señala que es un exceso la reducción de tasa del BCRA. “No creemos necesario seguir bajando la tasa en este contexto de suba de tarifa y previo a definir las paritarias de los gremios más importantes”, opina y agregó que “el tipo de cambio no es un factor que dinamice las exportaciones lo suficiente como para mejorar la actividad”. Para el economista de Analytica, “lo más probable es que empeore el consumo y se acentúe la desaceleración del crédito indexado, que venía empujando la actividad en 2017”.

Federico Muñoz (Director de Muñoz y Asociados) señala que los determinantes del tipo de cambio real a mediano y largo plazo son los diferenciales de productividad. “En el corto plazo tenemos esta mejora que hay que ver cuánto se puede sostener”, indica Muñoz y advierte que “el traslado a precios puede dificultar estos intentos de sostener competitividad en un contexto en el cual el BCRA ha sufrido una lesión en la credibilidad de su lucha antiinflacionaria por la interferencia del ala política”.

Para Muñoz, el dólar barato ayuda circunstancialmente a la economía argentina. “A mediano y largo plazo hay que hacer otro tipo de deberes, y en los cuales gradualmente se está avanzando. La competitividad va a crecer de la mano del saneamiento macro, con la progresiva baja del déficit fiscal y los esfuerzos de mayor inversión en infraestructura”, opina Muñoz.

En diálogo con El Economista, un exministro de Economía, que pide off the record, sostiene que no queda claro si hay un programa detrás de la modificación del tipo de cambio o se está haciendo “para hacer algo”.

“Si el plan es mejorar el tipo de cambio real es mejor hacerlo después de las paritarias y es necesario charlarlo con el mundo empresario. Una suba brusca así genera tensiones. Si se continuara ajustando de a 4% mensual no habría tanto ruido y no se generaría un shock en las expectativas”, comentó ante El Economista, aunque coincide con que el dólar había quedado retrasado en los últimos tiempos.

 

Sostener la competitividad

Para Muñoz, el dólar ya ha subido bastante. “En los próximos meses es muy probable que corra por detrás de la inflación y va a estar más estable en un contexto donde el aumento de precios va a estar más alto de lo que veníamos observando (2% mensual en los próximos meses)”

Por su parte, Alvarez indicó que nunca el traslado del tipo de cambio a precios es 1 a 1. “La mejora por la apreciación del dólar y del real va a mejorar la competitividad cambiaria y el tipo de cambio real sin dudas se ubicará en un nivel más alto”, señaló Alvarez.

 “El desafío es mejorar la competitividad, y no la competitividad cambiaria”, dijo Alvarez y agregó que “si bien es cierto que el nivel de déficit de cuenta corriente es alarmante, entre otras cosas por la política monetaria del BCRA antes de cambiar las metas, un tercio del déficit está explicado por la cuenta de turismo que hoy posee un tipo de cambio efectivo 10% menor al que había en 2015”. Para Alvarez, una posible solución sería que “así como se bajan retenciones para estimular exportaciones, se podría establecer impuestos para solucionar el problema de los viajes al exterior”.

La experiencia histórica marca que la economía ha funcionado mejor con un tipo de cambio alto. No es una tarea sencilla y está expuesta a muchas dificultades, pero los procesos de apreciación cambiaria han terminado mal en su mayoría. De todas maneras, para que la competitividad cambiaria sea un factor importante que incremente las decisiones de inversión en productos exportables es necesaria una clara señal política de que la competitividad cambiaria se va a sostener. 

23/01/18

Publicación de Prensa – Nota por Por Rodrigo Álvarez para La Política Online (23-01-18)

La Mejora del poder adquisitivo de los trabajadores para los que se dispare la cláusula puede sumar 0,25% de crecimiento al PBI de 2018.
La administración Cambiemos sobre-estimó la capacidad del Banco Central para controlar los precios y debe afrontar las consecuencias. Primero fue el cambio de metas. Ahora, la revisión de las paritarias.
Teniendo en cuenta que el principal determinante del consumo de las familias son los salarios reales y que el consumo es el componente más importante de la demanda agregada, en Analytica creemos que la aplicación de las clausulas gatillo puede ser una buena noticia en términos de actividad. La reciente actualización de los salarios por parte de 3 de los principales gremios podría aportar hasta un cuarto de punto adicional de crecimiento en 2018, si es que se extiende al menos parcialmente.
La contracara de este mayor estímulo está en la mayor presión sobre los precios y sobre el déficit externo. Sin embargo, teniendo en cuenta los niveles de capacidad instalada y la naturaleza de los gremios afectados, creemos que el balance será positivo.
En la Argentina existen aproximadamente 20 millones de trabajadores, la mitad de ellos registrados o «en blanco». Dentro de esta última categoría, un poco menos del 40% está afiliado a algún sindicato. En este contexto, recientemente se anunció una recomposición de 5% en 3 gremios que totalizan en conjunto casi 1,5 millones de afiliados (comercio, estatales y bancarios). Esto es, 7,5% de los trabajadores recibirá un incremento nominal de 5% en sus haberes de bolsillo. Como la participación del trabajo en la generación del valor agregado ronda el 50%, vemos que un 4% del producto se verá afectado en forma directa por esta medida (7,5% del 50%).
Teniendo en cuenta que en Analytica estimamos que la suba de los precios en el primer trimestre del año será superior a 6%, el anuncio debe ser tomado como una mejora en el salario real del 5% respecto al escenario inicial sin cláusula gatillo, pero con la pérdida por el impacto de los incrementos en los precios regulados. Por lo tanto, la mejora respecto al escenario inicial para el primer trimestre del año redunda en 0,2 puntos porcentuales de crecimiento (4% del producto aumenta 5% respecto al escenario base). Si a esto agregamos efectos multiplicadores, considerando el impacto sobre los ingresos reales netos de impuestos y la «fuga» hacia las importaciones, podemos estimar el efecto total en 0,3% puntos porcentuales (p.p.) en el primer trimestre de 2018.
Ahora bien, si otros gremios que también fueron perjudicados por el comportamiento de los precios en 2017 y firmaron clausulas gatillo (UOCRA, Alimentación, docentes, petroleros, etc.) también las activaran, el efecto sobre el PBI sería aún mayor, siempre respecto a nuestro escenario base. Por ejemplo, si 1 millón adicional de trabajadores tuvieran un incremento similar al obtenido por los empleados de comercio, bancarios y estatales, la medida afectaría el 2,5% del PBI (5% de los trabajadores), lo que representaría una mejora de un poco más de 0,1 p.p. en nuestras estimaciones, 0,2 p.p. si agregamos el efecto multiplicador.
Sumando el efecto sobre ambos trimestres y teniendo en cuenta que en el primer semestre se genera más de la mitad del valor agregado del año, estimamos que el efecto de la aplicación de las clausulas gatillo -de extenderse a otros gremios-, representará una mejora de un cuarto de punto en nuestras proyecciones de crecimiento para 2018, pasando de 2,8% a 3%.
A su vez, consideramos que el efecto sobre precios será menor ya que el producto crecería en torno a su nivel potencial, incluso después de la mejora, en un contexto de holgura en la utilización de la capacidad instalada.
Finalmente, teniendo en cuenta que -excepto bancarios y petroleros-, los gremios involucrados en la revisión de sus salarios corresponden a la base de la pirámide sindical en términos de haberes percibidos, no consideramos conveniente revisar nuestras estimaciones de importaciones de consumo, compuestas mayormente por bienes durables. Consideramos que los trabajadores utilizaran esta mejora para recomponer consumos «básicos» después de descontar servicios públicos y transporte (por ejemplo, alimentos).
Aunque la aplicación de las clausulas gatillo es una buenas noticias para la economía, al estar circunscritas a un bajo porcentaje de la población activa, su impacto es acotado. Sin embargo, el efecto no es sólo pecuniario: debe considerarse el aspecto institucional de la medida y su impacto sobre la volatilidad futura de los ingresos reales de los trabajadores.
Honrar los compromisos adquiridos por parte del Estado y las firmas involucradas da un marco de previsibilidad al sendero de ingresos reales, lo cual puede redundar en mayor toma de riesgo por parte de los trabajadores, impactando favorablemente, por ejemplo, en la demanda de crédito.